国盛区块链 | 嘉楠科技（CAN）：比特币看涨期权，业绩有望延迟爆发

概括

全球第一家ASIC比特币矿机制造商，第一家上市矿业公司。 公司成立于2013年，2019年在纳斯达克上市。公司生产全球第一台基于ASIC的比特币矿机，市场占有率领先，与台积电、三星、中芯国际等晶圆厂有着密切的合作。 拥有强大的供应链管理和成本控制能力，并在探索研发中。 以太坊等其他币种矿机在人工智能业务方面表现抢眼，2021年下半年挖矿业务增长可期。

矿机是比特币的看涨期权，性能释放存在滞后性。 公司已披露2020年财报，实现营收4.5亿元，毛利3776万元，扭亏为盈（2019年亏损5亿元），净亏损2亿元（2019年亏损10亿元） )，其中，2020Q4营收38.25亿元。 1万元，毛利909万元，净亏损7196万元（2019年为8641万元）。 市场认为，比特币矿机公司的业绩可以与比特币价格同步。 实际上，从币价上涨到矿工购买矿机，将矿机托管到矿场，再分配算力到矿池，是有时间差的。 更重要的是，由于矿机企业业绩受库存影响较大，币价上涨前很难提前备货，但通常需要四分之一以上才能根据客户需求向晶圆厂下单. 公司与主流晶圆厂合作，产能布局较好，下半年产能释放。 二季度，公司将开始配置部分算力自挖，矿机“牛市无产能，熊市库存过剩”的局面有望得到缓解。 并且作为矿机厂商，挖矿成本低，将最大程度受益于BTC牛市，盈利能力突出。

估值和投资建议。 公司2020年售出算力6.6EH/s，其中2020Q4售出200PH/s。 （注：1EH/s=1^3PH/s=10^6 TH/s，1TH/s表示矿机每秒可以进行10^12次哈希运算）。 矿机业务方面，鉴于比特币价格上涨，矿机芯片产能有限，我们假设2021年上半年公司销售的矿机大部分为单价较低的期货而非比现货多，2021年下半年现货占比提升。假设2021/2022/2023年公司销售18/17/21 EH/s算力，则矿机销售收入为63 /80/116亿元，毛利40/58/88亿元。 关于挖矿业务，假设公司在2021年6月开始挖矿，2021/2022/2023年，全网矿工每天可以获得1000个比特币，比特币价格为5.5/6.5/7万美元。 平均206/300/350EH/s，电费0.35元/kwh，矿机成本100-130元/T，折旧年限3年，直线法折旧法为采用。 公司从经营挖矿中投入2/3/5EH/s，公司的挖矿收益为4.6/1.75/24亿元，挖矿毛利为3/12/16亿元。 此外，公司人工智能业务也有望在2021年取得更大进展。综合来看，我们预计2021/2022/2023年营业收入分别为68/97/14亿元，公司目前的业绩反映在 2020 年 10 月货币价格快速上涨之前，更多的期货需求。

晶圆产能占优，自挖业务强化短板。 2020年10月以来，比特币价格从11000美元攀升至63000美元，带动市场对比特币矿机的需求飙升。 此外，由于矿机芯片产能有限，矿机价格上涨势头强劲。 我们预计公司归属于母公司的净利润为 2.6/4.4/68 亿（约合 4/7/1 亿美元）。 我们首次覆盖它并给予“买入”评级。

风险提示：比特币价格波动，芯片产能波动。

公司简介

领先的比特币矿机制造商，进军人工智能和自营挖矿业务

公司成立于2013年，于2019年11月21日在美国纳斯达克上市，是领先的ASIC芯片无晶圆设计和整机销售制造商。 拥有矿机品牌“Avalon”，生产全球第一台比特币ASIC矿机（注：ASIC指Application Specific Integrated Circuit，专用集成电路）。 在产业链上，公司上游晶圆厂商台积电、三星、中芯国际，封测厂商日月光、矽品等，下游为矿机采购商。 该公司还在探索用于比特币以外的货币（例如以太币）的矿机。

2018年9月，公司率先在业界推出基于Risc-V架构的商用边缘计算人工智能芯片。 此外，公司将于2021年下半年开始自营挖矿，以更好地平衡比特币价格对公司矿机业务的影响。

创始人、董事长兼CEO张南庚高持股

公司股份分为A类和B类两种，每股A类股份对应1个表决权，每股B类股份对应15个表决权。 A类股不能转换为B类股。 公司上市前，全部B类股（356,624,444股）由董事长兼首席执行官张南庚持有。 张南耕毕业于北京航空航天大学。 2011年开始研发比特币矿机，2013年成功研发出第一台ASIC比特币矿机。公司获得浙商全国委员会原主席姚永杰等人的天使投资。

2021年4月13日2022比特币挖矿成本计算，富途数据显示，公司总股本1.55亿股，其中流通股8240万股，占总股本的53%。

比特币挖矿是一项什么样的业务？

什么是比特币和比特币挖矿？

比特币是一种交换媒介和价值储存手段。 它使用密码学来控制货币单位的创建并验证资金的转移。 许多消费者使用比特币是因为它提供了一种更便宜、更快捷的点对点支付方式，而且无需泄露个人信息。

区块链是比特币的底层技术。 它是一个去中心化的数字账本，可以在没有第三方中介的情况下记录和实现安全的点对点交易，实现数字资产的确权。 当用户请求区块链网络处理交易时，由矿机（专用计算机）组成的点对点网络使用已知算法验证交易并竞争记录交易的权利。

交易通过验证后，在区块链上生成一个新的数据块。 新区块以永久和不可篡改的方式添加到现有区块链中，交易完成。 每笔交易的所有权和流通中的每一个数字资产都记录在区块链上。

成功验证交易的矿工获得比特币奖励和交易手续费（比特币就是这样公开发行的）。 每次进行交易时，矿工都会更新 BTC 分类帐。

比特币挖矿业有多大？

鉴于以下事实，

事实一：比特币于2009年上线，“挖”出新区块的矿机可以获得50个比特币奖励，此后每4年奖励减半。 目前比特币区块奖励为6.25个比特币（注：比特币奖励依次为50-25-12.5-6.25）。

事实 2：无论比特币网络的计算能力如何，比特币网络上大约每 10 分钟就会出现一个新区块。 如果全网算力大，比特币网络会降低挖矿难度，反之亦然，即出块速度保持不变。

事实3：一天有24小时，即144个10分钟（24*6）。

事实 4：当前比特币价格约为 56,833 美元（Bitinfocharts，2021.2.21）。

可知每天产出900个比特币（6.25*144），比特币挖矿行业的区块奖励规模为每天5115万美元（56833*6.25*144），交易手续费为765万美元（134.56 比特币，占比特币日均产出 900 枚的 15%，截至本报告撰写时（2021 年 2 月 21 日 14:00 24 小时）总计 5880 万美元（约合人民币 3.8 亿元）。

比特币挖矿业的驱动因素是什么？

影响比特币矿工账面收益的因素主要是比特币矿工可挖数量和比特币价格，而前者主要受矿工持有的算力占全网算力的比例影响。 该比例越大，矿工在全网记账权竞争中胜出的概率越大，能够挖到的比特币就越多。

影响比特币矿机成本的因素主要有矿机价格、矿机功耗、电费等。 其中，矿机的购买价格是固定成本，矿机的耗电量是矿机本身的属性，电费是可变的，这与耗电量有关。

当比特币价格上涨时，矿机需求增加，矿机价格上涨。 这时候购买矿机的成本就上升了。 因此，比特币价格的上涨不会带来挖矿利润的线性增长，除非购买矿机的成本合理（比如在比特币价格低的时候购买矿机），电费低（与更好的电力资源），矿机功耗低等因素。

随着比特币价格的上涨，更多的矿机加入挖矿，全网算力增加。 由于所有矿工每天可以获得的比特币数量接近恒定（每天约1000个），单个矿工拥有的算力占全网算力的100%。 单个矿工能挖到的比特币比例不一定会增加，矿工购买的新矿机价格也会上涨。 但是，如果币价上涨足够多，单个矿工的挖矿收益还是有可能增加的。 这正是自 2020 年 10 月比特币飙升以来发生的情况（详见下表）。 这种情况为矿机价格的上涨提供了强大的推动力。

币价上涨和芯片短缺利好矿机厂商和低成本算力矿工

近期，比特币价格快速上涨，矿工收入增加。 此外，比特币矿机产能受限于芯片代工厂产能，全网算力提升有限。 所以2022比特币挖矿成本计算，无论从比特币的价格，还是矿工算力占全网算力的比例来看，都是有利于矿工收益，缩短回收期的。

矿工的回本周期也是矿机厂商定价时考虑的重要因素。 当矿工回本周期缩短时，矿机厂商很可能会提高矿机价格，矿机采购成本会增加。 新矿工回本周期的概率不如前期购买足够算力的矿工。

根据矿机企业报价，与春节前后相比，单位算力价格上涨明显。 若重回盈利预测，则有望进一步上修。 这就是挖掘概念股的灵活性所在。

公司竞争优势

根据 Frost & Sullivan 的数据，2019 年上半年，按出售的算力计算，该公司是全球第二大比特币矿机制造商。 公司的主要竞争对手是比特大陆、比特微等矿机厂商。

其中，比特大陆成立于2013年，矿机品牌为“蚂蚁矿机”。 公司于2018年9月向港交所递交招股书，随后暂停上市。 据新浪科技等媒体报道，2019年10月29日，比特大陆创始人吴忌寒发布内部员工信，宣布解除另一位创始人詹克团在比特大陆的所有职务，并更换负责人的关键职位。 随后，两人就公司控制权发生多次纠纷。 2021年1月，吴忌寒宣布辞去比特大陆CEO和董事长职务。

比特微成立于2016年，矿机品牌为“WhatsMiner”。 公司创始人杨作兴于2015年在比特大陆兼职，参与了S9矿机的研发，后来获得广泛好评。 2017年和2021年，比特大陆分别对杨作兴提起专利侵权和侵犯商业秘密诉讼。

在产品方面，公司的两款机型A1166 Pro和A1246都比较优秀。 算力高于三大品牌官网所列矿机的平均值，功耗比低于平均值。

技术快速迭代，晶圆厂积极应用先进制程，功耗比持续下降

公司技术迭代能力领先，功耗比（单位算力功耗）不断降低，晶圆厂先进制程利用率高。 衡量矿机性能的关键指标，除了算力，还有功耗比。 近年来，公司不断推出新型矿机，并大胆尝试各晶圆厂的先进制造工艺。 算力持续提升，功耗比持续下降。

供应链管理能力强，矿机成本稳定

虽然公司售卖的算力单价和销量与比特币价格高度相关，但公司是矿机厂商与更多晶圆厂合作的典型，与台积电、三星、中芯国际有合作（超过过去几年）。 )合作，优秀的矿机成本端管理能力，单位算力成本稳步下降，近几年已经下降到100元/T左右（T是算力单位TH/s的缩写，指矿机每秒做10^12次哈希运算，1T=10^12 H/s，1PH/s=10^3 TH/s，1EH/s=10^3 PH/s）。

首家合规优势强的矿业上市公司

2019年10月，腾讯新闻报道称，比特大陆已秘密向美国证券交易委员会（SEC）递交上市申请，目前尚未上市。 2021年1月，区块链媒体《无说区块链》报道，比特微正准备上市，但目前尚未上市。 公司是第一家上市的比特币矿机厂商，也是目前上市矿机厂商中出售算力最大的一家（另一家是亿邦国际）。 公司作为上市公司，具有一定的合规及融资优势。

估值及盈利预测

矿机业务

公司2020年售出算力6.6EH/s，其中2020Q4售出200PH/s。 （注：1EH/s=1^3PH/s=10^6 TH/s，1TH/s表示矿机每秒可以进行10^12次哈希运算）。 关于矿机业务，鉴于比特币价格上涨以及矿机芯片产能有限，我们做出如下假设： 1）公司2021年上半年销售的矿机大部分为单价低于现货的期货。 提高现货比例； 2）公司在2021/2022/2023年售出18/17/21 EH/s算力； 3）公司销售的主要型号为A1246（单位算力为90T/台）。 可以得出，矿机销售收入分别为63/80/116亿元，毛利分别为40/58/88亿元。

采矿业务

关于挖矿业务，据了解公司将于2021年6月开始挖矿，计划2021年投入2-4EH/s的自营挖矿，全网矿工每天可获得1000个比特币。 我们做如下假设：2021/2022/2023年，比特币价格为5.5/6.5/70,000美元，全网平均算力为206/300/350 EH/s，电费为0.35元/千瓦时。 矿场矿机单位算力90T，功耗3500W，矿机生产成本100-130元/T，折旧年限3年。 采用直线法折旧，公司以2/3/5EH/s投入自营矿山 可得，公司矿山收益4.6/1.75/24亿元，矿山毛利3 /12/16亿元。

总体

此外，公司人工智能业务也有望在2021年取得更大进展。综合来看，我们预计2021/2022/2023年营业收入分别为68/97/140亿元，归属于母公司的净利润为母公司将分别为26/44/68亿元（约合4/7/10亿美元），BTC上行周期下方，维持“买入”评级。

风险提示

比特币价格波动。 这可能会影响市场对矿机的需求和公司的挖矿收益。

芯片产能波动。 这可能会影响公司矿机的生产和销售。

本文节选自国盛证券研究所2021年4月17日发布的报告《国盛区块链·深度｜嘉楠科技（CAN）：比特币看涨期权，业绩有望延缓爆发》，详情请查看相关报道。

宋家吉 S0680519010002 songjiaji@gszq.com

孙爽 sunshuang@gszq.com

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