期货持仓又被爆？了解永续合约

由 Odaily 星球日报出品

正文 | 潘军

编辑 | 陆晓明

熊市之下，现货市场受到冷遇，期货市场备受投资者追捧。

芝加哥商品交易所（CME）的两份报告显示，2018 年比特币期货的日均交易量和持仓量呈直线增长，超过 2000 万份期货合约的交易天数几乎是 2017 年的三倍。

迫于生存压力，曾经入金桶的交易所纷纷将目光投向了期货市场，其中永续合约最为火爆。

非小数据显示，在2018年10月之前，交易量排名前十的交易所中只有两家开通了期货交易——BitMEX和OKEx，并且只有BitMEX开通了永续合约。去年10月后，OKEx等11家交易所相继开通永续合约，最高可提供100倍杠杆。

Odaily星球日报采访了多家交易所、投资机构和分析师。不完全调查发现，“永续合约”成为数十家交易所在熊市中生存的“标准”，确实为交易所带来了流量，但在永续合约的实际运作过程中，也存在不少问题这关系到交易所的生死存亡，亟待解决。

对于熬过熊市的交易所来说，永续合约是“救命稻草”还是“危及生命的毒药”？

永续合约：100倍杠杆，无需交割

什么是永续合约？它与以前的交付合同有何不同？

所谓交割合约，是指期货合约双方约定在指定时间（交割日）以指定价格（期货价格）进行合约交割和交易。永续合约是由加密货币期货交易所 BitMEX 首创，在交割合约的基础上发展起来的，但与它们相比存在一些差异。

首先，在设计机制上，最大的不同是永续合约没有交割日，合约永远不会到期结算。只要合约没有被强平，用户就可以继续持有。

由于没有交割日限制，永续合约可以避免因交割而重复开仓步骤，避免耽误行情，避免重复开仓造成的经济损失（手续费）。目前OKEx定期合约手续费最高的是Maker（挂单）0.02%，Taker（吃单）0.03%；而BitMEX、BBX等永续合约交易所，不仅不向Maker收取Maker费用，甚至给予0.025%的费用补贴，因为Maker可以为交易所提供交易深度。

其次，永续合约的设计机制也不同于交割合约采用的“持仓共享”模式。

OKEx等交易所的交割合约往往采用“过手分享”的规则。如果部分合约用户因市场波动而无法及时平仓，出现划仓事件，即保证金无法弥补亏损，所有盈利用户必须分担划仓用户的损失。

永续合约通过自动减仓来减少交易对手的头寸，降低市场风险。不存在平仓情况，用户开仓后可随时平仓提取利润。

此外，永续合约的价格设计机制也不同于交割合约。永续合约以现货价格为基准（后面会详细解释），不容易被恶意“钉”，交割合约更容易被“钉”。仓库。

交割合约价格一般为交易平台自身的订单价格，价格受订单“买一价”和“卖一价”的影响。在合约交割期之前，价格有时会突然上涨或急剧下跌，价格图表看起来像一根“针”，导致用户平仓，业内称之为“针”。

最后，永续合约和交割合约有不同的用途。“交割合约不适合炒作，其实最适合矿工或者一些对冲用户，”BBX投资人、LinkVC创始人林家鹏表示。“如果你想投机，永续合约更好。” 永续合约提供最高100倍的杠杆，交割合约最高杠杆为20倍。前者更具风险性和投机性。

熊市需要波动，交易所需要流量

无论是老牌交易所还是后来者，都将目光锁定在永续合约市场上。为什么交易所更喜欢永续合约？

根源在于需求影响供给——投资者需要永续合约，交易所需要用户。

目前，整个加密货币市场处于熊市中。根据加密货币市场数据分析师 CryptoCompare 的数据，与去年 12 月相比，今年 1 月的整个现货交易额从 1917 亿美元下降到 1684 亿美元，降幅约为 12%。逐渐减弱。

现货市场波动性降低迫使交易所寻找可以放大市场波动性的工具，从而为交易所带来流量（用户）和盈利点。合约正好符合这个特点，而合约中的永续合约具有更高的杠杆和更大的波动性，因此受到交易所的青睐。

“当市场波动不是特别大的时候，用户的交易频率会降低，如果你开一个高杠杆的交易产品，就会把市场波动放大到等于杠杆的倍数。” 币安联合创始人何禾一告诉Odaily星球日报，币安也是一个交易平台，了解交易所频繁开永续合约的情况。

此外，由于交割合约中的“钉子”，以及交割日容易操纵市场、卖空多头、定点平仓、分仓等问题，很多量化团队使用交割合约进行套期保值。遭受了重大损失。由于永续合约的价格设计，规避了恶意“pin”平仓的风险，这对一些量化团队来说也很重要。

“永续合约可以防止人为定点平仓，平台难以操纵市场。” TopFund创始人刘思雨对此深有感触。“推出无交割日、明码标价的永续合约，是对期货交易者最紧迫需求的自然反应。”

值得注意的是，永续合约只是为了防止恶意爆仓，并非不可能爆仓。以2月24日的行情来看，整个现货市场价格震荡震荡，涨跌幅超过10%。因此，无论是交割合约还是永续合约，都存在清算风险。

作为交易量排名前五的交易所，虽然币安还没有开通永续合约等合约产品，但何毅表示，如果未来市场真的选择永续合约等高杠杆产品，币安也会考虑迎头赶上。

基本保证：技术和详细设置

做好永续合约并不容易。交流有哪些经验，期间有哪些陷阱？

“我们认为永续合约的技术非常关键，至少需要20人才能开发出安全稳定的合约交易系统。” 刘思雨解释道。Odaily星球日报采访的交易平台数量基本在50家左右，其中研发团队占了一半。

不过，何毅并不认同这一点，她认为“兵不为多，而为精”。“不管是产品还是技术，当它足够强大的时候，你的整个团队就不需要那么大了。”

“永续合约的竞争力不仅取决于各个平台的技术水平，还取决于合约细节的设置。” Bibox联合创始人马骥认为，永续合约绝不是随便就能推出的产品。技术，交易所要想真正玩永续合约，就需要制定规则。

简而言之，“公正”。林家鹏认为，公平的规则是留住用户的关键。

首先是价格设定，永续合约价格以现货市场价格为准。

如前所述，交割合约的价格更多是交易平台自身市场的价格永续合约和交割合约最大的区别是，容易被操纵；永续合约的价格锚定于其他交易所的现货市场价格，根据不同的权重计算出一个“合理的价格”。，用户的强平取决于“合理价格”的水平。即使交易所出现“pin-in”事件，也不会导致永续合约被强平，除非有人可以操纵多个交易所的价格。

（BBX的BTC指数价格）

以BBX平台的BTC/USDT永续合约为例，其“合理价格=指数价格*（1+资金成本基准利率）”。这里的“资金成本基准率”变化不大，最大的变量是“BTC指数价格”，取自Bitstamp和Coinbase的现货价格，按照1:1的权重计算。

也就是说，需要同时“钉住”两大交易所，才能影响“指数价格”。目前以永续合约为锚的交易所至少有三五家，多则十多家，更难“钉住”。

此外，部分交易所还将公示其他锚定交易平台名称、权重、计算公式等详细信息，方便用户查看，增加价格透明度。

在价格设定上，调整资金费率有利于平衡多空力量。

在期货市场上，多空双方的力量并不总是完全平衡的，强势一方必然会影响合约的价格走势。为了避免合约价格与目标现货价格出现较大差距，包括BitMEX在内的大部分交易所都调整了资金费率——BitMEX的最高资金费率可以达到0.075%。

简单来说，资本金率就是实力较弱的一方支付一定的“补偿费”。与现货杠杆不同，多空双方都需要支付“融币融”的利息。在永续合约中，弱方不仅不需要支付利息成本，还可以获得一定的资本金率补偿。

林家鹏透露，目前市场上很大一部分投资者都是专门从事套利的，目的是为了获得开仓的补偿。“目前，市场上主要的套利方式不止是数量。”

永续合约的细节不能绕过保证金的设置。目前很多期货交易所，包括BitMEX，都开放了基于货币的合约，即使用BTC或其他加密货币作为保证金。这样做的结果是，有时合约处于盈利状态，但由于 BTC 等加密货币的价格波动，用户转换为法币后可能会处于亏损状态。比如在BitMEX做空TRX，只能做空BTC，但如果BTC价格下跌，即使用户方向对了，本金还是会流失。

为了避免雷坑，很多交易所已经开始引入稳定币作为衡量标准，并开通了USDT合约。“USDT 波动性较小，可以更好地衡量合约的盈亏。” 林家鹏表示，“以USDT作为合约保证金做空TRX，只要TRX下跌，就可以获得收益。”

如果币本位是永续合约1.0阶段，那么2.0阶段必须在1.0的基础上升级为稳定币合约。但是，如果只做USDT合约而放弃币本位，也会阻碍用户交易。毕竟，不是每个人都持有稳定币。因此，对于交易所来说，最好的方式是两者同时持有，或者开设一个币币交易区，方便用户直接兑换，而不仅仅是期货合约。

熊市获客：招数多，收效甚微

流动性和深度是交易所操作合约不可避免的难题。一旦交易缺乏流动性和深度，用户将难以及时平仓，势必造成损失。对于本期，大部分交易所，包括BBX、Bibox、bybit，都提供返利来吸引流动性做市商——给予Maker（挂单）0.025%的手续费补贴，并从中收取0.025% Taker @0.075% 的交易手续费，0.05% 的差额将归交易平台所有。

除了提供返利，交易所创始人（投资人）自身的资源也极为重要，可以为交易所吸引用户、投融资，提供更好的深度和流动性。香港bybit交易所表示，他们目前的用户主要是传统金融市场的投资者，而这些人之所以转向加密货币，主要取决于投资者自身的金融资源。以BBX为例，其投资人林家鹏也是LinkVC的创始人。曾参与多个区块链项目（OmiseGO、aelf、Zilliqa等）的融资。

永续合约要想生存下去，最重要的是获客。有流动性提供者，但缺乏真实用户，永续合约将成为自娱自乐的单机游戏。“扩大客户的最佳方式是跟进热点，”林家鹏解释说，他之前的FJ合同使其获得了数千名用户。

（BBX在FJ上市）

2018 年 10 月，FCoin 日本版（FCoinJP）上线，不少人看空其代币 FJ。BBX推出FJ/USDT永续合约，顺势斩获上千用户，一个月后合约也下线。除了FJ，BBX还参与了GTC、HT、Grin等热门代币永续合约。

“现在群里很多用户都要求我们开BNB永续合约，我们也在考虑。” 虽然BNB近期强势上涨，但开永续合约无异于给空头谋利空间。一旦空头占据优势，合约价格也会上涨。这将对 BNB 现货价格产生负面影响。

另一种获取客户的方法是通过社区定位。一家做永续合约的交易所透露，佣金是根据用户转化率计算的，群主最高可以获得10%的佣金。

交易所有很多吸引客户的奇葩方式，但在熊市中却收效甚微。“我们每天的交易量在2亿元左右，最高的日活跃度只有2000。” 一位匿名人士向Odaily星球日报透露，这个数字在惨淡的熊市中已经是比较高的了。“从推出到现在，损失了大约3000万元。”

门槛太高，用户教育太难

做永续合约的第一个坑是用户教育。

许多加密货币用户在交易加密货币之前没有基本的金融知识。衍生自加密货币的永续合约具有很强的金融属性，新手用户更难理解，交易中容易出现巨额亏损。

要知道，很多散户的对手都是经验比较丰富的专业Quant。如果散户连最基本的金融知识都没有，胜负的天平将完全压在职业玩家身上。

“目前，各大交易所提供的期货品种对投资者来说风险较大，如果没有良好的投资者教育和保护措施，其实和赌博差不多。” 分析师肖磊告诉Odaily星球日报，用户教育在期货交易中极为重要。

Hopex等交易所在社区内进行了永续合约的普及教育，但效果似乎并不显着。与Hopex一样的困境是bybit，他试图制作自己的原创教学视频，但卡在了第一层。“我们必须让设计师了解什么是合同，然后才能设计出我们想要的效果。” bybit业务负责人卡卡颇为无奈。“用户教育的成本太高了。”

目前，提供永续合约的主要交易所很少对用户进行风险测试。即使设置了风险测试，也基本上是流于形式。用户只需要回答几个涉及合约交易的问题。即使答错了，系统也会提示正确答案，帮助用户“通过考试”。

“风险测试，如果你只是从题库模板中找到几个问题，那是没有意义的。” 文森特解释说，“我们还是希望用一些白话来教育，虽然效果不是那么显着，但这是必须要做的。” Vincent 相信用户教育对于未来的交易所合规也是必不可少的。

除了用户教育问题，永续合约的第二个问题是，如果规则设置不好，定价不合理，很容易吸引“羊毛党”。

“现在90%以上的交易所定价策略都是有问题的，如果你想做，你可以杀了做市商。” 一位匿名人士告诉 Odaily 星球日报。

“永续合约的门槛很高，必须对金融有很高的理解才能开通。” 林家鹏坦言，“如果价格不合理，一味参考别人的指数，市场会剧烈波动，造成延误，哪怕只有0.05秒也会让用户付出很大的代价。”

（58COIN响应攻击）

2018年8月，58COIN发布声明称，由于利用永续合约定价漏洞，“羊毛党”在短时间内进行了巨额套利。至于具体金额，58COIN并未做出具体说明，但可以想象，金额一定是巨大的。

第三个问题是产品同质化。诚然，BitMEX 为行业树立了标杆，但模仿后来者似乎不是长久之计。为了占据更多的市场份额，关键是要突出特色，比如开设永续合约的模拟市场，目前只有少数交易所在尝试。

永续合约会是最好的出路吗？

虽然合约市场非常积极，十多家合约交易所陆续涌现，但市场规模正在萎缩。CryptoCompare 数据显示永续合约和交割合约最大的区别是，今年 1 月，期货交易量占整个市场的 24%（546 亿美元），与去年 12 月（763 亿美元）相比下降了 28%，BitMEX 1 月份的交易量也环比下降。月 41%。

（不同期货交易所交易量变化）

永续合约会是当前加密货币交易所的最佳出路吗？

利德资本创始人易立华认为，目前金融衍生品方兴未艾，永续合约只是价格对冲的一种手段，并没有最好的说法。合约交易所目前还不包括在励德投资的20多家交易所中。易立华解释说：“关键是交易所要建立自己的核心竞争力和优势，不能只看人就急（泛滥）吃肉。”

何以泽认为，永续合约作为一种金融衍生品，还不成熟。“整个交易行业还处于探索期，处于非常非常早期的阶段。目前金融衍生品普遍还不是特别成熟，永续合约，比如高杠杆的金融衍生品，太赌博了。”

如前所述，BitMEX 已经缩水，但芝加哥商品交易所 (CME) 在这块不断缩小的蛋糕中占据了更大的份额。其日交易量逆势增长，从 6650 万美元增至 7990 万美元，占比特币期货市场的 10% 以上。

“在全球范围内，没有一种期货产品是不受监管的，因此加密货币衍生品的创新取决于政策性金融机构的行动。” 肖雷给出了自己的意见。

目前，各大合约交易所确实很难满足监管要求，比如KYC、风险测试等。但是，要想在日益激烈的市场中获得更大的份额，合规是必不可少的。由于不遵守美国相关法规，BitMEX 失去了 15% 的美国用户。

对于交易所来说，合规可能是最好的出路。否则，即使推出更多衍生品，也经不起监管部门的禁令。